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京东能达到亚马逊(美国)的高度么?

作者:jcmp      发布时间:2021-04-10      浏览量:0
导语前日著名新加坡对冲基金APS老板Wo

导语

前日著名新加坡对冲基金APS老板Wong Kok Hoi发布了一篇关于JD的唱空报告,直指JD的股价是一个“郁金香泡沫”,40美元股价、600亿美元的市值是严重高估的。有趣的是,这并不是APS第一次做空JD,去年5月20号其副总裁研究员Sid Choraria就在23.4美金股价的时候唱空JD,给出了1-2年之内12美金的目标价。

APS认为,JD无法企及亚马逊的高度,所以毫无疑问是被高估的,那么我们不妨从这篇报告出发,看看被高估的原因在哪里,同时想一想到底是什么阻碍了JD成为中国的亚马逊。

毛利率-JD的阿喀琉斯之踵?

从这幅图里看,似乎看起来在很长一段时间里,JD直营的毛利率没有什么大的突破,区间最高涨幅也不过2个多百分点,不过需要注意一点, JD是一个收入体量极大的公司,毛利率提升一个点,就能带来接近20亿的利润,怎么样定义“Meaningful增长”其实是一个仁者见仁智者见智的问题。

事实上,如果我们从“同比增长率”这个角度去看问题的话,可以发现JD从2016年第一季度开始毛利率的同比增长率显著提升,在2016年的第二季度和第三季度增长率达到15%左右的水平,而且正增长还在最近财报季继续着,JD毛利率的提升是一个长期的过程,需要议价能力和商品结构的同时作用。 从趋势上来看,2016年开始,JD直营的毛利率明显进入了上升的通道,“不积跬步,无以至千里” , 武断的概括没有“Meaningful”的增长,似乎有些欠妥。

虽然JD的毛利率在缓慢爬坡,但是和亚马逊还有巨大的差距,根据亚马逊披露的2017年第一季度财报,亚马逊直营的毛利率超过20%,是JD的两倍还多, 其中主要的原因在于商品结构的巨大差异,JD的GMV中占比很大的3C产品毛利过低,拖累了整体的毛利率。如果JD想要更接近亚马逊的话,把商品向拓展到高毛利品类是必经之路。

品类扩张-是否还有机会?

从品类构成来看,3C家电的确还是JD直营中占比最大的一块,而且在2016年之前的增速要超过其他品类。 不过事情正在起变化 ,随着2016年第二季度JD宣布将把业务中心转移至快消品之后,3C家电外品类的增速开始逐渐被反超。根据我们的拆分,2016年全年,JD直营3C及家电GMV约为3200亿,同比增长42.3%,其他商品GMV约为440亿,同比增长76.3%,,一般类商品在直营GMV中的占比重新回到了12%左右。

另一方面,由于仓库平均面积太小所以不适合做快消品的推断似乎并不成立, 2016年亚马逊的物流仓库的面积平均约为100000英尺,折合30800平方米,比JD的仓库平均面积多出了8000平米左右,但是从品类来看,到3C家电在亚马逊GMV中占比只有10%左右,日用品和服装的占比接近42%。

平均仓库面积30800平方米的亚马逊可以支撑90%非3C家电商品的物流配送服务,那么22000平均面积的仓库似乎不该成为JD拓展快消和其他品类的阻碍 ,毕竟目前这些品类的商品占比只有12%,即便是最乐观的假设,在可预见到的时间里,JD都很难达到亚马逊这样的商品结构。

再谈一下快销品的履约成本 。 假设平均履约成本为15元,那么相比1500元单价的3C单,150元快销品单履约成本的占比要高出接近10倍,但是拓展快销品类真的会让履约成本直接提高这么多么? 我觉得这里混淆了平均成本(Average Cost)和边际成本(Margin Cost)的概念 ,因为履约成本中大头是物流人员的基本工资支出,所以当物流人员齐备的情况下,多配送一单的边际成本其实只是配送小哥的每单补贴的2元加上分摊的油费,当物流效率足够高的情况下,低单价的快消品并不会对履约成本产生如此之大的影响,真正决定履约成本的不是商品结构而是物流效率。

亚马逊的成功说明了直营电商在快消品也具备一定的成功的可能性,不过由于国情和技术差距较大,这不代表JD也可以复制这一成果。 不过我们回到快消品的本质上来看,快消品的核心在“快“上,时效性必然是重要的一个需要考量的因素,那么直营这种模式相对于平台是更具效率和品控的看,越来越像JD超市的天猫超市也侧面证明了,JD模式或者说是直销模式,在快消品电商上的确有它存在的价值。商品的品类差别似乎不应该成为京东和亚马逊之间的鸿沟。

云光环-碰瓷AWS带来的高估值?

毋庸置疑,在技术层面,JD和亚马逊有着很大的差距。从Kindle到Kiva,从Echo到Blue Origin,亚马逊在电子阅读、AGV、智能家居甚至宇宙探索等领域都取得了极大的成就,更不用说亚马逊技术皇冠上的明珠,世界公有云市场的统治者AWS了。但问题是, 亚马逊的技术光环真的影响到JD的估值了么?

如果我们拉出世界上类Amazon模式的电商的市销率来看。阿里斥资10亿美金收购JD模式的东南亚电商Lazada时对应PS是10X,日本电商乐天市场的PS为2.5X,而JD的市销率是1.4X,。单看PS这个估值指标,JD似乎和永辉超市和苏宁等传统零售商更接近。 我们假设即使亚马逊只有一半的估值来自于其电商业务,1.7X的PS也要高出JD一些,从PS这个电商常用的估值指标出发,JD似乎没有那么明显的云光环存在。

当然这种简单的对比并不能完全的反应企业经营差异,例如乐天市场和永辉已经实现规模化盈利,PS指标未必有效。

回到问题上来, 如果题主问的是是JD的创新和技术能力能否达到亚马逊的高度,那答案是显而易见的“NO”。但是JD一直以来对标的对象都是亚马逊电商,而值得讨论的也是“JD能否达到亚马逊电商的高度”,毕竟真的没有几个投资人会认为京东云可以达到AWS的水平。

京东的机遇和挑战到底在哪里?

从APS的报告中走出来,我们仔细的想一想JD想要成为“中国的亚马逊(电商)”将会面临着哪些机遇和挑战。或者说站在600亿市值的这个位置上,JD还有哪些空间。

1. 流量是否可以继续增长?

2017年第一季度JD的活跃买家达到了1.12亿人,同期阿里平台的单季度活跃买家的人数超过4亿,JD只有其四分之一,且长期维持着20%以上的增速,理论的提升空间还很大。 但是另一方面,微信贡献了JD流量的20%,随着微信用户的逐渐饱和,未来JD将需要更多渠道获取客户资源,去维持活跃买家的增长。

2. PoP平台是否可以继续从天猫手里争取份额?

过去的6年里,JD第三方的GMV从9%提高到了42%,但是在对商户的营销推广方面,JD相比阿里还有距离,目前接入JD的第三方商户12万,天猫商户20万,从数据来看差距似乎不大,但是很多商户接入JD的目的是为了避免天猫一家做大,不把鸡蛋放在一个篮子里,所以大部分商户在JD上的SKU都要少于天猫。但是JD也有天猫难以提供的服务,那就是从仓储覆盖到到最后一公里的高质量京东物流服务,但是由于目前商户对物流服务的价格较为敏感, 相比于其他的快递公司,JD物流的价格相对较高,所以目前采用FBJ(Fullfilled by JD)的第三方商家还很少。想要JD发挥利用这一独特的优势,还需要等待竞争环境和商户认知的继续改善。

3. 物流效率能否继续提升?履单成本长期能否下降

履约成本的下降来自物流效率的提高,而物流效率直接的反应的指标就是员工的平均履约单量,目前JD的平均员工履约量相对于其他快递物流公司较少。 好消息是2015到2016年,JD的物流员工人数增速12%要低于交易单量27%的增长,意味着人均履约单量得到了提高 ,物流效率处于上升的通道。同时,JD管理层今年宣布会越来越多的将租赁的仓库改为自建,以进一步提高投资效率。 长期来看,如果JD的交易单量的增速一直高于物流人员数量增速的话,履约成本占总收入比例至少可以保持稳定。但是一旦无法提高效率,履约成本将会成为致命的拖累。

结语

从投资研究的角度出发,很难不拿JD去对标亚马逊,因为这两家公司的主营业模式的确相当接近, 从直营(Direct Sale)赚取毛利,从PoP市场平台(Market Place)赚取服务和营销费用 。而且从两家公司的演化上看,也有互相借鉴对方的地方,比如JD借鉴亚马逊的推出的Plus会员,亚马逊学习JD将物流服务下沉到最后一公里(last mile)配送。

但是毋庸置疑,JD不是亚马逊电商的复制,低毛利的商品品类,迥异的竞争环境,物流成本的天差地别导致了JD很难达到亚马逊在美国电商的地位。但是同样的, 亚马逊中国的失败也在一定层面上说明了商业模式没有好坏,只有合不合适,能够活下来,获得自己的市场份额才是最重要的。

一家公司值不值得长期投资,关键点在于这家公司到底能提供什么给他的用户。JD提供的购物体验,仍然是中国最好的几家之一。 在电商服务越来越看重质量和效率的未来,京东电商能否达到亚马逊电商在美国的高度呢?不如让时间去回答这个问题。

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